一

金融数据 " 变脸 " 的第二周（5 月 15 日 -5 月 19 日），内外承压的人民币破 " 七 " 了。

(资料图)

这一周亦是超级金融周。5 月 15 日，内地与香港利率互换市场互联互通合作（以下简称 " 互换通 "）正式上线运行。18 日，国家金融监督管理总局（以下简称 " 国家金监总局 "）正式揭牌，北京金融街 15 号迎来新角色、新局面。

一个彰显中国资本项目的进一步开放——便利境外投资者参与银行间利率互换等衍生品交易；一个昭示国家级金融监管体系构建的完善——除在 " 中国银行保险监督管理委员会 " 基础上组建 " 国家金监总局 "，中国央行的 " 对金融控股公司等金融集团的日常监管职责、有关金融消费者保护职责 " 等，以及中国证劵监督管理委员会的 " 投资者保护职责 " 等也被划入国家金监总局的职责范畴。

5 月 17 日、5 月 18 日，延续数月跌势的离岸人民币（CNH）、在岸人民币（CNY）相继突破 7.0 整数关口，截至 18 日 16 时 30 分，CNH、CNY 单日下跌 0.51%、0.46%，至 7.0467、7.0275，皆为 2022 年底以来盘中新低。

5 月 18 日，A 股沪指、深证成指、创业板指数分别报收 3297.32（+0.40%）、11078.28（-0.12%）、2277.97（-0.68%）；同花顺数据显示，当日，北向资金流出 18.36 亿，但近 60 日、近 30 日、近 10 日以及近 5 日分别净买入 401.6 亿、159.4 亿、111.28 亿、18.61 亿元，可见外资近两个月来一直在增持。不过，近两日出现调整，也有市场观点称，金融股上涨之时，有时也是外资流出之际。

这天盘中，美元指数报 103.56，CNH 报 7.0549、CNY 报 7.0386，人民币中间价报 6.9967；持续飙涨的国际金价出现回落，伦敦金现报 1960.58 美元 / 盎司 ( -1.1% ) ；而美国 10 年期国债收益率报 3.63%（+2%），美国 2 年期国债收益率报 4.224%（+1.48%）。

5 月 19 日盘中，CNH、CNY 分别报 7.0372?7.0243; 人民币中间价报 7.0356, 受制于汇率压力的北向资金当日流出 22.46 亿元。A 股企稳，沪指略跌 0.42%，深证成指、创业板指数微涨。

当地时间 5 月 18 日，尽管受美联储官员鹰派言论之压制，但美股再度获债务上限谈判利好的提振，连续两日收涨。美股道指、纳指、标普 500 分别报收 33535.91（+0.34%）、12688.84 ( +1.51% ) 、4198.05 ( +0.94% ) ，但涨幅不及前一交易日。

就这样，全球市场如此 " 消化 " 不同消息面，包括市场押注中美利差或进一步走阔。

而内外承压下，以及人民币国际化的有序推进，人民币的低位运行并不意外。

内因来看，国家统计局 5 月 16 日公布了各项经济数据，在市场看来，经济修复的节奏出现放慢苗头；加上部分商业银行近期下调存款利率，包括金融基础设施建设方面——创新金融市场基础设施连接方式，如 " 互换通 " 上线等，再次打开了在 " 互联互通 " 机制下，人民币可兑换的空间，助力人民币国际化。

外因而言，避险需求升温，近日美元强势回升。5 月 16 日，FXTM 富拓高级研究分析师 LukmanO-tunuga 称，美元兑其他主要货币触及五周以来的最高水平；美元多头卷土重来。但关键问题是，美元能否延续这种看涨势头，抑或这仅仅是又一次 " 死猫反弹 "。

" 美元此前因美联储降息预期升温而受到打击，最近在政治不确定性和通胀担忧提振下显著反弹。具体来说，美国债务上限谈判愈发引人担忧，而通胀方面，最近的一项调查显示美国消费者 5 年通胀预期已攀升至 12 年高点。"LukmanOtunuga 称。

而从近期美元指数的反弹与人民币汇率的回落幅度来看，前者小于后者，某种程度上，二者负相关，这可能说明，目前人民币的走弱既有外因，亦有内因使然；包括 " 互联互通机制给跨境资金往来提供便利性 " 等，尽管这一机制有总额度限制要求。

就此，中国央行的态度不乏自信，如 " 深化利率汇率市场化改革，以我为主兼顾内外平衡 "。5 月 15 日央行发布的《2023 年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称 " 货政报告 "）指出，继续推进利率市场化改革，完善中央银行政策利率体系，健全市场化利率形成和传导机制，引导市场利率围绕政策利率波动。落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本。

货政报告表示，稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。

" 加强预期管理，坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步发展外汇市场，引导企业和金融机构树立‘风险中性’理念。" 货政报告指出，" 有序推进人民币国际化，进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币金融合作，发展离岸人民币市场。稳步推进人民币资本项目可兑换和金融市场制度型开放。"

就在 5 月 16 日，有媒体从中国海油获悉，经过 26.5 小时的现场作业，来自海合会国家阿联酋的液化天然气（LNG）运输船 " 马尔文 " 轮顺利在中国海油广东大鹏液化天然气接收站完成接卸。这船货物是我国首单以人民币结算的进口液化天然气，标志着我国在油气贸易领域的跨境人民币结算交易探索迈出实质性一步。

可见，人民币国际化进程明显提速，正在有序推进之中；此时，可以看到，官方对 " 人民币资本项目可兑换和金融市场制度型开放 " 的表述是 " 稳步推进 "。

二

一个是 " 有序推进 "，一个是 " 稳步推进 "，当下时点，两个事关中国经济发展的关键词也蕴含决策层对人民币国际化进程节奏的把握与权衡。

事实上，2020 年 4、5 月份，重要的改革纲领性文件亮相，其中提及的均是稳慎推进人民币国际化。包括中国的外汇储备多元化：仓位最高时，中国央行持有 1.3 万亿美元的美国国债。2023 年 3 月，连续七个月减持之后，据美国财政部数据显示，中国央行增持 205 亿美元美债，累计持有近 8700 亿美元。可见，外汇储备多元化也在潜移默化地推动中。

而人民币在 " 超级金融周 " 破七更多可能是时间点之巧合。此前数月，人民币走势也相对疲软。诸如：即使是在经济数据亮眼的一季度，CNH 仍徘徊于 6.9-6.8 位置附近，曾在 1 月 13 日高位收盘于 6.70；今年 3 月，CNH 最低时也曾贬至 6.99，距 7 仅一步之遥。

其实，在 2019 年 8 月 ?2020 年 2 月 ?2022 年 9 月人民币也曾破七，之后，多则 5 个月，少则 3 个月，人民币重回 7 的下方。

今非昔比。享受人民币国际化好处的同时，也必然要承担责任，这也意味着中国经济可能更多暴露在全球经济金融风险之中。

北京绿色金融与可持续发展研究院特聘资深研究员、中国金融出版社原总编辑郭建伟在接受 "IMI 财经观察 " 访谈时表示，随着我国资本项目金融项下的跨境证券投资通过沪港通、深港通、沪伦通、债券通、理财通，特别是这次启动人民币利率互换衍生品市场的 " 北向互换通 "，在互联互通 " 管道 " 机制下实现了人民币自由可兑换，进一步扩大了人民币国际化的可兑换空间，人民币在香港等离岸市场的适用范围进一步拓展。

中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜曾在 " 互换通 " 联合公告答记者问中强调，近年来，我国银行间债券市场对外开放力度不断加大，特别是 2017 年以来，" 债券通 " 南北向通的先后推出，成为中国金融市场对外开放的重要里程碑。2021 年全年，境外投资者达成人民币债券交易 11.47 万亿元。截至 2021 年年末，境外投资者持有人民币债券规模达到 4 万亿元，约占全市场总托管量的 3.5%。

潘功胜表示，为进一步便利境外投资者参与银行间利率互换等衍生品交易，人民银行持续推动银行间利率衍生品市场稳步开放，利用内地与香港两地金融市场良好的合作基础，采取类似 " 债券通 " 的金融市场基础设施连接方式，允许境外投资者通过境内外电子交易平台、中央对手方清算机构的互联参与境内人民币利率互换市场。

彭博方面解释，其是经中国央行认可的为 " 北向互换通 " 交易提供服务的第三方平台。彭博 " 互换通 " 解决方案专为境外投资者参与 " 互换通 " 打造，便利其在不改变现有交易习惯的条件下，使用彭博终端实现人民币利率互换合约的无缝交易。

彭博 " 互换通 " 解决方案支持 " 互换通 " 机制下可交易标的产品，参考利率包括 FR007（7 天回购定盘利率）和 SHIBOR3M（3 个月上海银行间同业拆放利率）。合格境外投资者使用彭博终端向自己选择的 " 北向互换通 " 报价商发起询价（RFQ）和接收报价。中国外汇交易中心发布的首批 " 北向互换通 " 报价商包括 20 家境内金融机构。" 彭博为支持‘互换通’顺利上线所作的努力正是彭博发挥技术力量将全球投资者与中国市场紧密联系起来的最新例证。" 彭博亚太区总裁李冰表示。

5 月 15 日，通过彭博 " 互换通 " 解决方案完成人民币利率互换交易的境外投资者包括：中国银行（香港）、交通银行香港分行、中信银行（国际）有限公司、中国建设银行（亚洲）股份有限公司、中国建设银行香港分行、中国光大银行股份有限公司香港分行、中金国际、东卫资产管理私人有限公司、东方汇理银行、香港上海汇丰银行有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、中国工商银行（亚洲）有限公司、兴业银行香港分行以及渣打银行（香港）有限公司等。

中国外汇交易中心数据显示，上线首日，20 家 " 北向互换通 " 报价商与 27 家境外投资者通过交易中心系统达成人民币利率互换交易 162 笔，名义本金总额 82.59 亿元人民币，覆盖境外银行、境外券商、境外资管产品等各个类型境外投资者，交易品种包括 Shibor 和 FR007。

" 香港人民币衍生品市场的发展，有利于境外人民币持有者管理人民币资产风险，有利于促进人民币在境外更便捷更广泛使用，有利于在当前百年未有之大变局背景下极大地助推人民币国际化。" 郭建伟称。

三

逻辑上，人民币国际化之前提是中国资本项目开放，且有一定的秩序和条件。

从股票市场的双向开放（" 沪港通 "、" 深港通 "、" 沪伦通 "）、债券市场的双向开放（" 北向通 "、" 南向通 "），到理财市场对外开放（两地 " 理财通 "），再到人民币利率互换衍生品市场的 " 北向互换通 "，中国资本项下金融项目的人民币可兑换又上一台阶——衍生品市场可兑换，在互联互通 " 管道 " 机制下实现了人民币可兑换。

互换通为即定安排。2022 年 7 月 4 日，央行、香港证监会、香港金管局曾发布联合公告，同意中国外汇交易中心、上海清算所和香港开展香港与内地利率互换市场互联互通合作 ( " 互换通 " ) ，初期先行开通 " 北向互换通 "，香港及其他国家和地区的境外投资者可通过两地基础设施互联互通参与内地银行间金融衍生品市场。

诚然，随着 " 互换通 " 的开通和中国金融市场的进一步对外开放，人民币或将面临更多来自国际资本流动的考验，汇率波动便是其一。

5 月初一个令市场雀跃的消息是，据彭博行业研究与路透社数据分析，3 月人民币在中国所有跨境交易中的使用率约为 48%，而美元份额由一个月前的 48.6% 降至 46.7%。官方也表态，人民币国际地位也有较大提升。4 月 11 日 , 国办发布《关于推动外贸稳规模优结构的意见》，明确 " 便利跨境商务人员往来 "、" 优化跨境结算服务 " 等事项。

可见，中国正在发力增强人民币在贸易中的地位。其实，对人民币国际化来说，跨境支付是一个不错的推动入口。

一季度，在美元指数弱化，经济数据亮眼，出口远超期等情况下，其时的离岸人民币兑美元仍贬至 6.9 左右，说明二者负相关性趋弱。理论上，汇率的强与弱也取决于一国经济基本面与投资者信心等因素；由此可见，一段时间以来，人民币可能都在承受来自国际金融市场资本频繁流动的考验。

因为，一国货币成为重要国际货币，随着资本大门的日趋开放，亦必然会带来货币大规模的流出和流入，这将对本国货币汇率、金融市场和经济稳定等产生巨大影响。

在中银国际证券全球首席经济学家管涛看来，人民币国际化不是零和游戏，任何事情有利就有弊。开放的股票市场、债券市场和外汇市场可能更容易遭受跨境资本流动的冲击。例如，汇率价差较大时会引发跨市场套利行为，影响管理和宏观调控的有效性，货币政策的溢出影响也将会越来越大。同时，随着人民币国际化程度的提高，增加对外负债将导致资本流入，导致外汇供求失衡。" 也不宜因跨境人民币结算低估汇率波动风险。" 管涛说，近年来我国跨境人民币结算占比上升主要来自于跨境资本流动，资本项下又主要来自跨境组合投资，后者主要反映了中国股票通、债券通、两地基金互认、RQFII/QDII 等双向金融开放安排的结果。

同理，" 互换通 " 的推出，一方面有助于人民币国际化（人民币可兑换空间扩容），另一方面，人民币也需要承受来自国际资本大进大出的考验，即汇率波动风险不可小觑。

更何况，基本面因素之外，汇率总是跟着利率走；近期，不少银行相继下降存款利率；政策上想借此将存款 " 赶出来 " ——让想存款的居民降低存款意愿，从而助力消费；因为一季度之后，经济复苏节奏明显放缓。

5 月 11 日，央行公布的 4 月金融数据 " 画风 " 突变，新增社会融资规模和人民币贷款等均不及预期。" 从之前的 PMI、出口、物价等数据中已可预知 4 月经济修复的速度开始放缓，5 月 16 日公布的 4 月各项经济数据可以看清楚全貌。" 红塔证券分析认为，随着疫后恢复性增长动能逐步消退，经济增长开始放缓。揭开低基数面纱后，经济复苏的不稳固和结构不均衡的问题凸显。从分项数据来看，仅有社会消费品零售总额和工业增加值的增速提高，固定资产投资的三个分项基建、制造业和地产的投资增速均出现下行。

这也意味着，经济复苏有所 " 扰动 "。货政报告 " 专栏 "《我国通胀水平处于温和区间》文章指出，需求复苏偏慢。实体经济生产、分配、流通、消费等环节本身有个过程，加之疫情的 " 伤痕效应 " 尚未消退，居民超额储蓄向消费的转化受收入分配分化、收入预期不稳等制约，特别是汽车、家装等大宗消费需求偏弱。近期居民出现提前还贷现象，也一定程度影响当期消费。

综上，短期人民币破七或在意料之中。一般情况下，可从 " 利差、经济基本面 " 两个维度去观察人民币汇率走向；人民币国际化潜台词之一是国内经济健康运行。

而经济健康运行也包括金融市场的健康发展。当下，稳步扩大金融开放和有序推进人民币国际化过程中，仍需要深化汇率市场化改革；同时，实现人民币从一般结算货币向战略性商品计价货币的跨越，使之早日成为具有内在稳定性的避险货币。

中银香港首席经济学家鄂志寰认为，增加境外人民币使用场景，推动各类市场主体持有人民币，需要扩大人民币资产的种类和吸引力，金融市场开放和深度广度是关键因素。" 避险货币必须具有内在稳定性，而内在的稳定性离不开金融市场的健康发展。"